目录 一、快递行业：市场份额是行业竞争上半场，服务时效是竞争下半场.............................. 1 1.1 增长空间：电商平台竞争加剧，下半年件量增速或将维持 35%以上增速 .................... 1 1.2 竞争格局：时效是下半场，未来 2-3 年内快递行业整合是大概率事件 ...................... 4 1.3 投资建议：重点关注顺丰控股、中通快递、韵达股份 .................................... 7 二、即时配送：新零售下的新基建，重点关注达达集团 ......................................... 8 2.1 增长空间：即时配送行业仍可保持 30%左右的高速增长 .................................. 8 2.2 竞争格局：美饿双寡头，达达迅速崛起 ................................................ 9 2.3 投资建议：重点关注达达集团 ........................................................ 9 三、航运行业：集运行业从 β 时代进入 α 时代 .................................................. 10 3.1 供需展望：周期弱化下供需新平衡 ................................................... 10 3.2 行业格局：新结构奠定行业新格局 .................................................... 11 3.3 投资建议：底部买入中远海控 ....................................................... 13 四、高铁行业：高铁加速建设，低估的高铁网络价值得以纠正 .................................. 15 4.1 增长空间：2025 年高铁里程目标提前 5 年实现，高铁网络加速贯通 ...................... 15 4.2 竞争格局：低估的高铁竞争力 ....................................................... 17 4.3 投资建议：建议重点关注京沪高铁 ................................................... 18 五、风险分析 ............................................................................ 19 图表目录 图表 1：
中国网民规模与渗透率 ............................................................. 1 图表 2：
网络购物用户规模及使用率（单位：万人）
........................................... 1 图表 3：
网民城乡结构 .................................................................... 2 图表 4：
中国网络购物规模与增速 ........................................................... 2 图表 5：
阿里巴巴、京东、拼多多活跃用户数 ................................................. 2 图表 6：
2013-2020 年 Q1 主流电商平台活跃用户数增速 ........................................ 2 图表 7：
2020 年上半年主流电商平台补贴促销计划 ............................................ 3 图表 8：
快递行业件量的核心驱动力（拼多多营销费用单位为百万元）
........................... 3 图表 9：
阿里 GMV 增速与快递件量增速比较 ................................................. 4 图表 10：
拼多多 GMV 环比增速与快递件量增速比较 .......................................... 4 图表 11：
2008-2030 年网络购物用户规模 ..................................................... 4 图表 12：
2008-2030 年快递行业件量规模及增速 ............................................... 4 图表 13：
中国网络购物中 B2C 与 C2C 结构占比 .............................................. 5 图表 14：
阿里巴巴天猫与淘宝 GMV 占比 ...................................................... 5 图表 15：
国内 B2C 电商平台市场份额变化 ................................................... 5 图表 16：
主要电商平台的物流模式与服务时效 ................................................ 6 图表 17：
京东物流与菜鸟网络时效提升计划 .................................................. 7 图表 18：
中国即时配送行业规模及增速 ...................................................... 8 图表 19：
中国即时配送行业订单规模及增速 .................................................. 8
图表 20：
2018 年中国即时配送各领域订单量占比 ............................................. 8 图表 21：
2019 年中国即时配送各领域订单量占比 ............................................. 8 图表 22：
主要即时配送平台日均单量（万单）
................................................ 9 图表 23：
主要即时配送平台业务分析 ........................................................ 9 图表 24：
全球集装箱海运市场供需平衡表 ................................................... 10 图表 25：
集装箱手持订单占总运力比重 ..................................................... 10 图表 26：
非运营船东占总运力比重走势 ..................................................... 10 图表 27：
全球主要班轮公司市场份额 ........................................................ 11 图表 28：
全球主要班轮公司联盟分布（不考虑手持订单）
..................................... 12 图表 29：
全球主要班轮公司联盟分布（考虑手持订单）
....................................... 12 图表 30：
欧线各联盟市场份额 ............................................................. 12 图表 31：
美线各联盟市场份额 ............................................................. 12 图表 32：
2019 年 1-12 月全球班轮公司联盟综合准班率 ........................................ 13 图表 33：
中远海控估值指标............................................................... 14 图表 34：
中国高铁营业里程数（单位：公里）
............................................... 15 图表 35：
中国高铁客运量（单位：万人次）
................................................. 15 图表 36：
中国高铁客运在全客运市场的市场份额 ............................................. 15 图表 37：
中国高铁在铁路客运市场的市场份额（%）
......................................... 15 图表 38：
中国高铁旅客占全市场客运周转量比重（%）
....................................... 16 图表 39：
中国高铁旅客占铁路客运周转量比重（%）
......................................... 16 图表 40：
中国高铁地理密度（单位：公里/万平方公里）
...................................... 16 图表 41：
中国高铁客流网络密度（单位：百万人公里/公里）
.................................. 16 图表 42：
中国高铁在不同距离条件下的竞争力 ............................................... 17
一、快递行业：市场份额是行业竞争上半场，服务时效是竞争下半场 1.1 增长空间：电商平台竞争加剧，下半年件量增速或将维持 35%以上增速 快递行业件量是由电商平台收入增速决定的。而电商平台收入增速则是由活跃买家数、客单价、平均年下单次数与货币化率决定的。即电商平台收入 = 活跃买家数×客单价×平均年下单次数×货币化率。电商平台GMV = 活跃买家数×客单价×平均年下单次数。驱动电商平台的 GMV 增速则主要依赖于电商平台的营销费用刺激。我们可以得到这样一个分析链条：
主流电商平台竞争格局 电商平台营销费用投入（竞争激烈）
活跃用户数增加 用户购买次数（增加）
电商平台
GMV （增加）
快递行业件量（增加）与网络购物渗透率（提高）
因此，分析快递行业件量的源点在于对电商平台竞争格局的把握。快递行业件量与网络购物渗透率提高是电商竞争格局的结果。活跃买家数主要由中国的网民数量的基础规模来定。2020 年 3 月中国的网民数量为 9.04 亿，占总人口数量的 64.5%以上，是网络购物规模的坚实底盘。分结构看，农村网民规模达 2.55 亿，占网民整体的 28.2%，较 2018 年年底增长 3308 万，城镇网民规模为 6.49 亿，占网民整体的 71.8%，较 2018 年底增长 4200 万。2019 年 6 月，中国网购用户人数达 6.39 亿人，网购用户渗透率也已经超过 75%。2020 年初新冠疫情的爆发使得中国网民数量进一步增长，网购用户数大幅增加，相当于进行了一次全民网络购物教育。截至 2020 年 3 月，中国网络购物用户规模达 7.10 亿，较 2018 年底增长 1 亿，较 2019 年 6 月份增加 7000 万人，网购渗透率提升至 78.6%。
图表1：
中国网民规模与渗透率 图表2：
网络购物用户规模及使用率（单位：万人）
资料来源：中国互联网络信息中心， 资料来源：中国互联网络信息中心，
行业深度报告
图表3：
网民城乡结构 图表4：
中国网络购物规模与增速
资料来源：中国互联网络信息中心， 资料来源：中国互联网络信息中心，
主流电商平台阿里、京东、拼多多对流量的争夺愈发激烈。2020 年 3 月份拼多多的活跃用户规模已经逐渐逼近阿里，活跃用户数之差在 1 亿用户，阿里的用户增速近年来维持在 2-3%增速，拼多多活跃用户增长仍很强劲。京东在 2019 年下沉战略执行后，活跃用户增速一改之前颓势，增速大幅反弹至 25%。回溯历史，我们可以发现快递行业件量增速与阿里活跃用户增速趋势保持一致，阿里系贡献的电商包裹占整个行业比重为 60%，说明驱动快递件量的增速除了活跃用户数的增长外，更多的是由平台活跃用户的复购率驱动。
图表5：
阿里巴巴、京东、拼多多活跃用户数 图表6：
2013-2020 年 Q1 主流电商平台活跃用户数增速
资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，
2019 年以来社交电商、直播电商成为驱动网络购物的新动能。2019 年，社交电商交易额同比增长超过 60%， 远高于中国网络零售整体增速，社交电商借助即时沟通工具，实现了对传统电商模式的迭代创新。直播电商也已经成为拓展网络消费边际与空间的核心驱动力。截至 2020 年 3 月，直播电商用户规模达 2.65 亿，占网购用户的 37.2%，占直播用户的 47.3%。通过“内容种草”、实时互动等方式有效激活用户感性消费，提升购买转化率和用户体验。主流电商平台的下沉战略也有效激活了低线市场。截至 2020 年 3 月，三线及以下市场网购用户占该地区网民比例较 2018 年底提升近 4%，农村网购用户规模达 1.71 亿，占网购用户比例达 24%。
2020 年上半年主流电商平台加速推出营销补贴计划，百亿补贴成为头部电商平台常态。除了直接补贴计划外，主流电商平台加速了与直播平台的深度合作 ， 试图通过直播平台进一步激活平台活跃用户规模。另一方面， 主流电商平台仍在强化 2019 年在下沉市场的战略，活跃用户增长大多来自于下沉用户。在密集的营销计划驱动 下，2020 年 3 月份以后快递行业件量爆发式增长，5 月快递业务量完成 73.8 亿件，同比增长 41%，创 2018 年 2
行业深度报告
月以来新高，6 月 1 日—18 日，全国快递业务量完成 46.78 亿件，同比增长 48.66%。
图表7：
2020 年上半年主流电商平台补贴促销计划
2020年上半年主流电商平台补贴促销计划 公司 活动名称 活动时间 补贴金额
淘宝直播VS抖音
2月21日-今 全国所有线下商家全部可以零门槛、免费入驻,免费使用运营工具女王节 3月3日-3月9日
10亿元 阿里 淘宝特价版VS拼多多 3月26日-今 3月下旬持续霸榜谷歌、苹果两大官方应用市场 聚划算百亿补贴VS拼多多 19年12月-今 100亿元+ 天猫VS京东
-
- 阿里与苏宁 双百亿补贴 4月28日 200亿，核心聚焦家电3C大牌尖货
女神节 3月1日-3月8日 - 京东 全球品质购物节 3月9日-3月15日 5亿元 200亿，在快手销售的京东商品，在京东原有“超级百亿补贴”基础 京东快手 双百亿补贴 6月16日 上，快手将针对手机、数码家电、美妆、酒水等重点品类进行额外补
唯品会
亿元补贴 6月1日—6月22日
6月1日—6月22日开启长达22天的年中大促，服饰、美妆、母婴等11大部类全面出击，提供亿元补贴。
资料来源：公司公告，
我们认为拼多多的迅速崛起带给阿里、京东的压力空前，活跃用户数的逼近迫使阿里不得不通过多种手段维护自己的霸主地位，在格局未稳的情况下，主流电商之间的竞争已经进入白热化阶段，因此对于用户的争夺也将更加激烈，快递行业将受益于该种情形。2020 年快递行业件量将达到 800 亿件，增速将达到 26.5%。
图表8：
快递行业件量的核心驱动力（拼多多营销费用单位为百万元）
180% 阿里巴巴营销费用增速 京东营销费用增速 阿里巴巴活跃用户增速 快递件量增速 拼多多营销费用（右轴）
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
10,000
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0% 0 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03
资料来源：公司公告，
根据我们的估算，淘系电商平台对于整个快递行业件量的带动在 60%左右，拼多多的带动在 30%左右。因此淘系电商平台的增速决定了快递行业件量的中长期趋势，拼多多则决定了快递行业件量的短期波动。
行业深度报告
我们统计发现，2013 年以来快递行业件量的增速与阿里 GMV 增速趋势较为一致，2017 年拼多多崛起后， 拼多多 GMV 季度环比增速与快递行业件量的增速波动一致。环比增速衡量的是拼多多的增长动能，动能越强快递行业的增速越快。
图表9：
阿里 GMV 增速与快递件量增速比较 图表10：
拼多多 GMV 环比增速与快递件量增速比较
资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，
快递行业件量的天花板是由网购用户规模、网购用户人均包裹量决定的。一是网购用户规模是有限的，与人口总量相关；二是人均年消费包裹量也有增长极限。
网购用户规模同中国的城镇化水平息息相关，我们假定中国的城镇化率在 2027 年达到 70%，并且之后保持稳定，中国网民数量也在 2027 年达到 10 亿，同时假定网民数量均为网购用户，实现 100%的渗透率。
网购用户人均包裹量 2019 年为 89.4 件，假定未来 5 年增速维持在 10%-15%的增速区间内，在 2025 年人均包裹量达到 181 件，2025 年之后以 3-5%增速增长，2030 年达到 223 件，基本实现万物即时到家。
基于此，我们预测 2025 年快递行业件量达到 1738 亿件，2030 年达到 2265 亿件。
图表11：
2008-2030 年网络购物用户规模 图表12：
2008-2030 年快递行业件量规模及增速
资料来源：
Wind ， 资料来源：
Wind ，
1.2 竞争格局：时效是下半场，未来 2-3 年内快递行业整合是大概率事件 我们将整个商贸零售交易链条中的物流分解，将其分为 2B 生态与 2C 生态，也即产业供应链与消费供应链。
行业深度报告
消费供应链的物流模式是以电商的
B2C
或者
C2C
模式以“全国仓网 + 标准快递”（网络型）及“ RDC/ 城市仓 +落地配”（仓配型）为主，伴随新零售模式逐步推进，消费者对物流及时性及服务性诉求不断提升，逐步演进出以“即时配送”及“店仓一体（含前置微仓）”为核心的点对点物流配送模式，生鲜、餐饮品类、日用百货等在 物流时效上已经从以天为单位直接提升至以分钟为单位。
新零售的发展使得部分商品距离消费者更近，用户时效体验更高，对于物流的需求一方面转化成干线到仓， 另一方面转化成同城配/即时配，对物流的要求更加短链，在部分品类上会影响到传统快递的网络配送模式。
2019 年 6 月，中国网络购物中 B2C 与 C2C 的比例分别为 53.3%、46.7%。随着拼多多在 C2C 领域的崛起， B2C 的份额占比有所下降。整个 B2C 市场仍然是以阿里为主，京东位居第二，拼多多迅速成长为第三大 B2C 平台。阿里巴巴平台自 2012 年天猫商城（B2C 模式）成立以来，持续加注天猫平台，天猫 GMV 在阿里巴巴平台中的占比从 17%提升到 49%，但同时也忽略了 C2C 领域里拼多多竟然可以再造一个与阿里匹敌的平台。
图表13：
中国网络购物中 B2C 与 C2C 结构占比 图表14：
阿里巴巴天猫与淘宝 GMV 占比
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
淘宝
天猫
2012FY
2013FY
2014FY
2015FY
2016FY
2017FY
2018FY
2019FY
2020FY
资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，
我们认为，B2C 仍然是未来电商发展的主线，B2C 领域背后蕴藏的是一个百万亿级别的供应链物流服务市场。当该市场出现巨头后，也将极大提升整体电商服务效率。
图表15：
国内 B2C 电商平台市场份额变化
国内历年网络零售B 2 C市场交易份额对比
平台
时间
资料来源：中国电子商务研究中心，
新冠疫情影响下，京东逆势增长。2020 年第一季度净收入为 1,462 亿元人民币，同比增长 20.7%。考虑到
行业深度报告
供应商对供应链网络的稳定性追求，预计到仓客户的渗透率仍将进一步提高。阿里也将更加重视 B2C 业务发展， 阿里已经将城配以及即时配公司增持至 100%控股比例，我们认为阿里系的资源仍在不断向 B2C 模式倾斜。若阿里想实现菜鸟平台的全国 24 小时达，全球 72 小时达的战略目标，那么存在两种模式可以实现：
一是仓配模式。目前仓配模式主要的障碍在于可仓配商品主要为标品，商品 SKU 数量有限，但随着数据沉淀后对于消费者需求的进一步挖掘，以及目前的预售制使得大规模应用仓配模式成为可能性。
二是网络型模式。网络型模式遇到的最大问题是规模经济不足，成本太高难以完全实现点对点配送。若快递行业出现规模整合，则可以有效解决规模经济不足问题，利用协同网络最大化提升网络流量的经济性。
图表16：
主要电商平台的物流模式与服务时效
电商平台
物流模式 物流服务商
服务时效淘宝 网络模式（100%）
通达系 2-3 天
阿里
网络模式（75%）
通达系 2-3 天天猫 仓配模式（25%）
丹鸟 天猫直送当日达，次日达，隔日达，时效承诺，预约配送 苏宁 仓配模式 苏宁物流 极速达，半日达，次日达，准时达，承诺达，预约送，送装一体
POP 网络模式 通达系 2-3 天 京东
211 限时达，次日达，极速达，隔日达，定时达，夜间配，京准自营 仓配模式 京东物流 达，京尊达，特瞬送，特惠送，特快送 唯品会 网络/仓配模式 顺丰 顺丰即日，顺丰次晨，顺丰标快，顺丰特惠
211 限时达，次日达，极速达，隔日达，定时达，夜间配，京准 网易严选 仓配模式 京东物流 达，京尊达，特瞬送，特惠送，特快送 拼多多 网络模式 通达系 2-3 天
聚美优品 仓配模式 自营物流
国美 仓配模式 安迅物流
资料来源：公司官网， 大家电：计时达，限时达，定期达 小件商品：半日达，次日达，指定日达
与市场观点不同，我们认为未来 3 年内快递行业的竞争关注重点将逐步从价格竞争到时效竞争领域。现行价格体系已经足以支撑阿里、拼多多的有效运转。低成本通达客户已经对于电商平台不是核心影响变量。阿里、拼多多、京东在电商领域的竞争越来越激烈，已经从主战场之间的竞争延伸到快递物流领域的竞争。行业的增量逻辑逐步减弱，存量博弈的逻辑，成本端存在刚性，规模经济的红利结束，快递企业的成本在公司量达到一定程度后已经无法降低，消费者在万物到家背景下，更加注重服务稳定性与时效性。
快递行业的价格是由行业竞争格局决定的，快递的服务与时效并不是由通达系决定的，是由京东物流定义的。当前格局看：
京东物流在升级下沉市场的快递时效后，势必会给阿里、拼多多带来更大压力，下沉市场的用户一旦时效习惯被养成，对于快递行业的时效要求也会跟进，按照目前快递行业的竞争态势来看，快递公司对于时效并没有太大动力提升，而这并不符合阿里体系的利益。
阿里面临的环境是电商之间的白热化竞争状态。对于下沉市场的争夺，对于流量的争夺已经使主要电商平
台使出浑身解数。
菜鸟网络的角度来看，菜鸟的使命就是实现全国 24 小时达，全球 72 小时达的使命，若通达系在时效上仍无法追赶京东，无法提供更加优质服务体验，阿里体系仍有动力整合快递企业，以提高服务效率。因此我们判断未来 2-3 年内快递行业势必会出现整合局面。
图表17：
京东物流与菜鸟网络时效提升计划
公司 时间 时效提升计划
大力推动全国物流时效升级，在夯实“城市群半日达”核心优势基础上，发
2019 年年初 起“千县万镇 24 小时达”时效提升计划，聚焦最先一公里物流上行和最后一
公里配送下沉，推动全国范围内物流时效升级。
京东物流 2019 年 8 月 31 日 正式发起“千县万镇 24 小时达”时效提速计划。
2019 年年底 24 小时达已覆盖全国 88%的乡镇，核心城市 211 订单占比达 90%。
2020 年 6 月 9 日
2019 年 9 月 4 日
菜鸟
2020 年 6 月 宣布 2020 年将升级“千县万镇 24 小时达”时效提升计划，面向低线城市及重点县镇继续布局物流新基建，提升县镇村三级物流触达能力和服务时效。联合中通、韵达、圆通、申通、百世等快递公司宣布，将启动对全国核心经济圈的快递大提速。其中重点提到在长三角经济圈，快递公司宣布已率先承诺圈内 26 个城市对发快递次日必达。26 城 24 小时或次日到达率已超 90%。将进入 10 个产业带集群，为 1000 家制造业工厂建立仓库，省掉中间环节， 让 80%的订单可以在 72 小时内送到消费者手中。将新一轮提速国内外物流网络，加快全国 24 小时达，全球 72 小时达。
资料来源：公司官网，
1.3 投资建议：重点关注顺丰控股、中通快递、韵达股份 自 2020 年一季度以来电商平台之间竞争愈发激烈，阿里巴巴相继加大了淘宝直播的支持力度，同时推出淘 宝特价版，并于 2019 年年底启动了聚划算百亿补贴计划。我们反复强调一个基本事实，电商平台之间的竞争会 加速快递包裹量的释放。我们持续看好快递行业的件量超预期，4 月份以后快递行业件量增速或将持续高于 30% 以上。市场担心“ 618 ”后快递件量增速会是年内高点，我们认为此观点忽视了电商行业的竞争格局态势。当前
阿里、拼多多、京东等电商平台对于流量的争夺已经到“白热化”状态。电商平台之间相互学习，复制模式， 整体的营销费用增速较同期大幅提升，对于消费者的刺激仍在持续，快递行业的件量仍将持续超预期。
继续强调行业的投资价值来自于三方面：（ 1 ）行业增长红利（ 2 ）行业格局红利（ 3 ）公司自身的α。基于目前主流电商平台对流量存量与增量的争夺，渠道加速下沉，快递行业的 2020 年增速或将超过 25%以上；从行业格局上看，中通、韵达已经逐步拉大与后面快递公司的市场份额差距，有望享受行业增长与市场份额提升的双重红利；从公司自身的α属性来看，顺丰在不断优化自身规模经济的同时，加大对供应链、冷链、跨境等范围经济的拓扑。顺丰时效件的底盘稳固，3/4 月份的时效件的增速达到 25%，新型业务也处于减亏状态。建议继续重点关注快递板块中顺丰控股、中通快递、韵达股份。
二、即时配送：新零售下的新基建，重点关注达达集团
2.1 增长空间：即时配送行业仍可保持 30%左右的高速增长 受益于外卖行业的兴起，中国的即时配送行业自 2015 年以来增长迅速，在短短 4 年间行业规模增长 5.5 倍， 2019 年至 1312.6 亿元，行业订单规模 6.7 倍，2019 年至 184.9 亿单。随着外卖行业增速趋缓，即时配送行业增速也趋于收窄，随着各类电商平台、快递企业、第三方运力平台纷纷加入即时配送，服务边界不断扩展，从餐饮外卖到商超日用、生鲜蔬果、个人物品取送，再到代买代办的跑腿业务，即时配送平台不断拓宽服务场景来满足用户更多元化的需求。新冠疫情进一步提升了网购渗透率，本地生活更加依赖即时配送这一新型基础设施， 我们认为即时配送行业仍可保持 30%左右的高速增长。
图表18：
中国即时配送行业规模及增速 图表19：
中国即时配送行业订单规模及增速
1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 140%
120%
100%
80% 60% 40% 20% 0% 300
250
200
150
100
50
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
资料来源：艾瑞咨询， 资料来源：艾瑞咨询，
随着各类电商平台、快递企业、第三方运力平台纷纷入局，即时配送行业不断扩展其外延，服务类型从单一的外卖延伸至医药健康、代买代办等更宽泛的领域。即时配送对非餐消费场景覆盖程度不断提高，行业发展也进一步加快。2018 年餐饮外卖占比达 81%，生鲜果蔬、零售便利、鲜花蛋糕等占比仅为 19%。2019 年餐饮外卖占比下降到 70%，生鲜果蔬、零售便利市场份额大幅上升至 12%、10%。
图表20：
2018 年中国即时配送各领域订单量占比 图表21：
2019 年中国即时配送各领域订单量占比
餐饮外卖
生鲜果蔬
零售便利
鲜花蛋糕
其他 餐饮外卖 生鲜果蔬 零售便利 鲜花蛋糕 其他
资料来源：中国物流采购联合会，罗戈研究， 资料来源：中国物流采购联合会，罗戈研究，
2.2 竞争格局：美饿双寡头，达达迅速崛起 目前中国即时配市场呈现出美团配送、蜂鸟配送双寡头竞争。在目前的即时配送的订单体系中，外卖仍然是最重要的订单来源，美团配送、蜂鸟配送分别依托于美团外卖和饿了么，实现日均 2180 万、1200 万的订单量。达达快送目前最主要的订单来源依然是京东到家、沃尔玛、京东物流等关联方，自身也承接包括餐饮外卖商家自主配送订单、生鲜/商超的配送订单以及个人跑腿 C2C 类订单，实现日均 220 万的订单量。从市场占有率来看，美团配送、蜂鸟配送、达达快送分别占即时配送市场份额 43%、24%、4.3%。
图表22：
主要即时配送平台日均单量（万单）
图表23：
主要即时配送平台业务分析
达 达 集 团 美 团 配 送 蜂 鸟 即 配
2,500
超市便利店、日用品
主要客户群体
餐饮外卖、商超、生
、生鲜果蔬、鲜花蛋 餐饮外卖、商超、生 鲜果蔬、鲜花蛋糕、
糕 鲜 果 蔬 、 鲜 花 蛋 糕 等 文 件
2,000
服 务 体 系 落 地 配 、 新 零 售 即 时 外 卖 及 新 零 售 即 时 配 外 卖 及 新 零 售 即 时 配
配、跑腿
、跑腿
、定制化配送、跑腿
1,500
1,000
500 日 活 跃 骑 手 数 （ 万 ）
63.4 80 50
单 日 最 大 订 单 量 （ 万 ）
1000+ 3000+ 1800+
覆 盖 市 县 2400+ 2800+ 2000+
合 作 商 家 （ 万 ）
120+ 360+ 300+
0 美团配送
蜂鸟即配
达达集团
顾客定位
高校、白领、家庭市场
物 流 配 送 达 达 外 送 美 团 专 送 + 外 包 蜂 鸟 配 送 + 众 包 + 点 我 达
资料来源：公司公告， 资料来源：公司官网，
根据公司官网最新数据显示，达达集团日活跃骑手数超 63.4 万，美团配送和蜂鸟即配分别为 80 万、50 万； 达达集团单日最大订单量 1000 万以上，美团配送和蜂鸟即配分别为 3000 万、1800 万；达达集团覆盖市县 2400 万以上，美团配送 2800 万以上，蜂鸟即配 2000 万以上；合作商家方面，达达集团、美团配送和蜂鸟即配分别超过 120 万、370 万、300 万，三者的顾客定位非常相似，均为高校、白领和家庭市场。
我们认为外卖配送与商超配送仍存在一定转化壁垒。美团、饿了么餐饮的配送运力在午餐和晚餐高峰期运力饱和，未有足够运力支持零售商家的订单配送。大型商超如沃尔玛、永辉、华润不会接受只有在闲时的运力网络配送。美饿主要采用自营运力方式，自营比例均超 50%以上，商超订单密度不足与平台运力匹配之间存在矛盾。因此，达达集团在本地即时零售中仍存在特定优势。
2.3 投资建议：重点关注达达集团 当达达快送单量/京东到家单量变化 1 百万单，净利润分别变动 600 万/330 万元。当达达快送/京东到家单 票价格波动 1 元/单，净利润分别变动 9.2 亿、1.8 亿元。当客单价变动 1 元/单时，净利润变动 965 万元，当京东到家货币化率提升 1%，净利润变动 3.56 亿元。达达集团的单票平均配送价格远低于行业平均价格，而影响公司弹性的变化主要是价格因素，价格端的扰动对于达达集团扭亏至关重要。随着更多连锁商家同城送货服务的入驻，以及并加深京东物流的合作，达达快送平台的服务收入将继续增加。京东到家受益于整体销量提升和佣金率的合理提高，也将实现高速增长。
三、航运行业：集运行业从 β 时代进入 α 时代
3.1 供需展望：周期弱化下供需新平衡 新冠疫情后，全球贸易仍将处于温和复苏状态。从历史上来看，集装箱海运贸易需求与全球商品贸易趋势一致，也与全球 GDP 趋势一致。金融危机之前贸易对 GDP 乘数在 1.6 倍，而在金融危机后贸易乘数下降到 1 倍以内。受中美贸易战影响，全球经济增长对贸易乘数带动边际减弱，在全球贸易未寻找到再平衡，贸易仍将维持现行状态。我们一直维持全球贸易并不会停滞观点，部分国家通过关税等手段欲寻求新的贸易均衡，短期对贸易存在负面压力，本质上并不是限制贸易，在新的贸易均衡点达成后，全球贸易仍将在一个新的框架内增 长。
图表24：
全球集装箱海运市场供需平衡表
预测机构
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019 2020 （f）
2021 （f）
需求增速 7.4% 3.3% 4.9% 5.0% 2.1% 4.6% 5.8% 4.3% 1.9% -11% 10% Clarksons 供给增速 7.9% 6.0% 5.6% 6.7% 7.9% 1.2% 3.8% 5.6% 4.0% 2.2% 3.0% 供需差 -0.5% -2.7% -0.7% -1.6% -5.8% 3.4% 2.0% -1.3% -2.1% -13.2% 7% 需求增速 8.3% 4.6% 3.5% 5.0% 1.4% 3.0% 6.2% 4.7% 2.3% -8.0% 13% Drewry 供给增速 8.7% 4.3% 3.0% 5.8% 8.0% 1.4% 3.8% 5.5% 4.0% 2.1% 3.8% 供需差 -0.4% 0.3% 0.5% -0.8% -6.6% 1.6% 2.3% -0.8% -1.7% -10.1% 9.2% 需求增速 8.3% 4.7% 3.7% 5.1% 1.4% 2.8% 6.7% 5.2% 2.5% -7.6% 7.2% Alphaliner 供给增速 7.9% 6.0% 5.9% 6.3% 8.6% 1.8% 3.7% 5.8% 4.0% 2.9% 2.8% 供需差 0.4% -1.3% -2.2% -1.2% -7.2% 1.0% 3.0% -0.6% -1.5% -10.5% 4.4% 资料来源：
Clarksons ， Drewry ， Alphaliner ， 十二年供给大周期终结，新冠疫情加速行业供给出清。目前全球集装箱船手持订单占比仅为 9.8%，处于历史最低水平。Alphaliner 预测 2020/2021/2022 供给增速为 2.9%、2.8%、0.2%。新冠疫情降低了主要航商的财务绩效，航商新订单意愿大幅降低；2020 年年初德国航运巨头赫伯罗特已停止了 6 艘超大型集装箱船新造船的招标工作。目前非运营船东占总运力的比重达 56%，占据半壁江山。当前形势，大量停航运力产生，若疫情持续时间加长，航商将会出现大面积退租，对融资租赁公司形成较大压力。非运营船东特别是融资租赁公司等也必须考虑未来船东的还本付息能力，行业新增供给受到抑制。
图表25：
集装箱手持订单占总运力比重 图表26：
非运营船东占总运力比重走势
航商占总运力比重
非运营船东占总运力比重 80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020
资料来源：
Alphaliner ， 资料来源：
Alphaliner ，
我们认为集运行业进入新常态，即低需求增长、低运力增长、运价温和水平的状态。难以出现 2007 年前的高需求增长、低运力供给、运价持续高位运行的高景气周期，但这并不意味着行业的运价、利润弹性受限。现有班轮公司在经历兼并重组后，无论是船队规模还是收入体量都已经是巨无霸级。行业整体处于兼并重组后的磨合期，随着供需关系逐步修复，行业将重新走上盈利轨道。
3.2 行业格局：新结构奠定行业新格局 我们认为行业进入一个全新的结构化分层时代。
图表27：
全球主要班轮公司市场份额
资料来源：
Wind ，
全球班轮公司的市场份额已经大幅拉开，若追赶市场份额至少需要 60-80 亿美元固定资产投资。全球 9 家班轮公司按照运力规模可划分为四个梯队，每个梯队之间的运力差额在 3%-4%之间。按照现有运力规模计算，
运力规模差距在 70-95 万 TEU。若梯队之间为追赶上一梯队市场份额，假定进入欧线、美线两大主干航线，按照每周一班航线配置，欧线需要配置 10×20000TEU，美线需要配置 5×8000TEU-14000TEU，按照目前船舶造价来看，20000TEU 造价在 1.46 亿美金，14000TEU 造价为 1.1 亿美金，8000TEU 造价为 0.9 亿美金，因此若在欧线配置一组航线新增投资需要 14.6 亿美金，美线配置一组航线需要 4.5-5.5 亿美金，若同时进军两大主干航线 或者加大主干航线的密度则至少需要 20 亿美金。为缩减 3%-4%市场份额差距则至少需要 60-80 亿美金的固定资产投资。
头部集中化，强强联手打造头部联盟。头部联盟的合作期限均在 10 年以上，联盟的选择标准也更加严苛。头部联盟不仅考虑现有航线的匹配度，主要是主干航线，因此可供结盟的班轮公司数量已经大幅减少，同时还要考虑航线配置船型的规模，是否可供组建成组化航线。更为重要的是对班轮公司的持续经营能力也有了更高 的要求，头部班轮公司愈发担忧尾部班轮公司的财务状况，因此在联盟策略上开始弱化与尾部班轮公司的合作。从班轮公司排序情况来看，头部集中化，强强联手是主要特征。若考虑在手订单后的联盟分布，刚好形成全球排名第一、第二公司，第三至第五公司，第六至第九公司分别构成联盟。联盟实力也出现了分层。
图表28：
全球主要班轮公司联盟分布（不考虑手持订单）
图表29：
全球主要班轮公司联盟分布（考虑手持订单）
资料来源：
Alphaliner ， 资料来源：
Alphaliner ，
从全球两大主干航线欧线、美线的市场份额来看，三大联盟的市场份额分别为 99%、82%，基本上被三大联盟所控制。从运力份额上来看，海洋联盟已经成为全球第一大班轮公司联盟。海洋联盟在欧线、美线分别领先第二名 10%、13%。
图表30：
欧线各联盟市场份额 图表31：
美线各联盟市场份额
资料来源：
Alphaliner ， 资料来源：
Alphaliner ，
行业深度报告
竞争格局优化，准班率有明显差异，价格已出现分层。我们认为行业竞争格局优化的标志是产品与服务的价格分层。从班轮公司及联盟综合准班率的数据来看，马士基、中远海控、东方海外的综合准班率要高于其他班轮公司。马士基、中远海控、东方海外平均综合准班率分别为 77.8%、78.4%、79.6%。综合准班率的最直接体现是马士基、中远海控等公司的同航线的价格要高于其他班轮公司如海洋网联、赫伯罗特等 50-100 美金/TEU。从全球三大联盟的准班率来看，2M 联盟、OA 联盟、THE 联盟的平均综合准班率分别为 77.6%、75.5%、58.5%。2M 联盟、OA 联盟要远高于 THE 联盟。
图表32：
2019 年 1-12 月全球班轮公司联盟综合准班率
资料来源：上海航运交易所，
3.3 投资建议：底部买入中远海控 （1）
从短期看，新冠疫情影响导致全球经济贸易展望负面，2020 年供需格局短期承压，行业底部已现。
（2）
中长期看，新冠疫情加速行业供给出清，十二年供给大周期终结，供需差将从 2020 年的-13%拉大到 2021 年的 7%。
（3）
集运行业竞争结构出现明显优化，行业自律性大大提高，需求不景气情况下，闲置运力创下历史高点，占总运力比重达 12%，SCFI 一季度同比上涨 8.5%、二季度同比上涨 15.2%。
（4）
头部集中，市场地位与价格分层。
马士基、中远海控等公司同航线的价格要高于其他班轮公司如海洋
网联、赫伯罗特等 50-100 美金/TEU。
（5）
行业服务重点开始从单一价格转变为价值创造。头部班轮公司均开始推进数字化并延伸自身端到端服务，集运行业的周期性和波动性有望被服务的延伸与增值对冲。
公司业绩弹性巨大。若其他因素不变，公司平均运价增加 100 元/TEU，公司净利润增厚 11.3 亿元。
危机下行业竞争格局拐点已现，供需拐点、服务价值拐点将至，集运供需有望实现中长期再平衡。当前时点处于周期左侧，预测公司 2020/2021/2022 营业收入分别为 1422 亿元、1566 亿元、1671 亿元、增速分别为-5.9%、10%、6.7%，净利润分别为 19.3 亿元、34.7 亿元、55.3 亿元，对应 PE21/11.7/7.4 倍，给予公司“买入”评级。
图表33：
中远海控估值指标
2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 120,830 151,057 142,209 156,551 167,060 增长率(%) 33.6 25.0 -5.9 10.1 6.7 净利润(百万元) 1,230 6,764 1,931 3,473 5,530 增长率(%) -53.8 449.9 -71.5 79.9 59.2 ROE(%) 5.4 15.0 4.0 7.8 10.9 EPS(元/股，摊薄) 0.12 0.55 0.16 0.28 0.45 P/E(倍) 27.6 6.0 21.1 11.7 7.4 P/B(倍) 1.6 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司公告，
四、高铁行业：高铁加速建设，低估的高铁网络价值得以纠正
4.1 增长空间：2025 年高铁里程目标提前 5 年实现，高铁网络加速贯通 从营业里程数的角度：2008 年中国高铁营业里程数只有 671.5 公里，铁路营业里程数近 8 万公里，高铁占 比仅为 0.84%，十年后高铁营业里程数近 3 万公里，已基本提前完成 2020 年发展目标，铁路营业里程数为 13 万公里，高铁占比达到 22.7%。十年间铁路新增里程数约为 5.2 万公里，其中高铁新增里程数为 2.9 万公里，增量贡献比达 56%，也就意味着新建铁路一半以上都是高铁。
图表34：
中国高铁营业里程数（单位：公里）
图表35：
中国高铁客运量（单位：万人次）
50000
45000
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
250000
200000
150000
100000
50000
0
2008 2010 2012 2014 2016 2018
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
资料来源：
Wind ， 资料来源：
Wind ，
从客运量的角度：2008 年高铁客运量仅为 734 万人次，十年后爆发式增长到 20.5 亿人次，高铁客运量在全客运市场的份额也从不到 1%提升到 11.5%，在铁路运输市场的份额则从 0.5%提升到 2018 年的 60.9%。我们认为驱动客运量大幅度提升的因素来自于旅客的消费升级和高铁在细分市场的比较优势愈发明显。
图表36：
中国高铁客运在全客运市场的市场份额 图表37：
中国高铁在铁路客运市场的市场份额（%）
100% 90%
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 公路客运量 高铁客运量 普铁客运量 70
民航客运量 水运客运量
60
50
40
30
20
10
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：
Wind ， 资料来源：
Wind ，
从客运周转量的角度：2008 年高铁客运周转量为 15.6 亿人公里，2018 年提升至 6872 亿人公里，高铁旅客的平均旅行距离从 212 公里提升到 335 公里，铁路旅客的平均旅行距离从 532 公里下降到 420 公里。高铁旅客的客运周转量占全市场客运周转量比重也从 1%提升至 20%，占铁路客运周转量比重也从 0.2%提升至 48.6%。我们认为高铁平均旅行距离的提升与几大因素有关：（ 1 ）高铁用速度来换取时间和空间，使得旅客选择高铁的比例和距离都得以提升，（ 2 ）中国的三级高铁网络（干线网络、区域网络和城际网络）的逐步连通，提高了旅 客出行频次和出行距离。
图表38：
中国高铁旅客占全市场客运周转量比重（%）
图表39：
中国高铁旅客占铁路客运周转量比重（%）
25%
20%
15%
10%
5%
0%
60
50 48.6
40
30
20
10
0
资料来源：
Wind ， 资料来源：
Wind ，
从网络密度的角度：
2008
年高铁地理网络密度从
0.7
公里 / 万平方公里提升到
2018
年的
31
公里 / 万平方公里，
客流网络密度从 200 万人公里/公里，提升到 2300 万人公里/公里。
图表40：
中国高铁地理密度（单位：公里/万平方公里）
图表41：
中国高铁客流网络密度（单位：百万人公里/公里
25
20
15
10
5
0
资料来源：
Wind ， 资料来源：
Wind ，
2016 年《中长期铁路网规划》再次修订，将计划在 2020 年底前修建总长度为 1.2 万公里的高速铁路网络调 整为 2020 年建成高速铁路 3 万公里，2025 年建成 3.8 万公里，以及 2030 年建成 4.5 万公里。修订后的规划将铁路网由原来的“四纵四横”通道扩展到“八纵八横”通道，并辅以更多的区域连接和城际铁路。2020 年的目标是全国铁路网达到 15 万公里，其中包括 3 万公里高铁，覆盖 80%以上大中型城市。到 2025 年，全国铁路网
将达 17.5 万公里，其中 3.8 万公里为高铁。高铁网络将连接几乎所有的大中型城市，实现相邻大中型城市之间 1.0-4.0 小时的交通圈，区域中心周围 0.5-2.0 小时的交通圈。2030 年，中国铁路网规模达到 20 万公里左右，其 中高铁 4.5 万公里左右，基本实现内外互联互通，区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆 盖。截至 2019 年底，铁路通车总里程 13.9 万公里，其中高速铁路达 3.5 万公里。预计到 2020 年底，全国铁路 营业总里程将达 14.6 万公里，覆盖约 99%的 20 万人口及以上城市。其中，高铁（含城际铁路）大约 3.9 万公里。
高铁网络的加速建设，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。当前时间点高铁的网络价值的时间错配得以纠正。部分高铁的亏损大多因网络的不平衡性造成的，即高铁线路并未完全接入高铁网络体系中，而高铁网络的加速建设快速提升了整体网络的平衡性，随着疫情的逐步缓解，高铁的三级网络的连通性得到大幅提升，高铁在全旅客运输量的占比将持续提升。随着路网的不断完善，越来越多的网络将进入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。
4.2 竞争格局：低估的高铁竞争力 目前高铁在 150-800 公里范围内占据主导地位，在这个距离区间，高铁已经从公路和普铁的市场中抢占了 大部分市场份额，在部分运行 350 公里每小时的线路上，在 800-1400 公里范围内也与航空产生竞争。
高铁甚至可以在 1000 公里（3-4 小时）范围内可以与航空产生显著竞争。除了速度外，高铁站的靠近市区位置、可靠性等都成为增强高铁竞争力的要素。例如，北京至南京（1000 公里）之间的最快高铁旅行时间为 3.2 小时，飞机航程为 2.0 小时，但南京机场距离市中心 47 公里，而高铁车站距离市中心仅 16 公里。考虑到这一较长的接入距离，再加上机场处理和空中交通管制的延误，乘客发现高铁服务具有很强的竞争力。2010 年北京 -南京的航空旅客运输量达 176 万人次，2011 年京沪高铁高开通后下降至 159 万人次，2013 年大幅下降至 85 万人次，仅为 2010 年的一半，2017 年客流量反弹至 98 万人次，目前，高铁服务在这条线路上占有 60%的市场份额。对于大多数中等距离的旅行来说，高铁服务的可靠性、频次和舒适性具有强大的竞争优势。
图表42：
中国高铁在不同距离条件下的竞争力
资料来源：
Wind ，
4.3 投资建议：建议重点关注京沪高铁 （1）
京福安徽全线贯通后，不仅可增加京沪高铁本线列车开行对数，同时也可承接京沪高铁分离的跨线 列车，也可以融入高铁其它网络。2020 年 6 月 28 日商合杭高铁全线贯通，京福安徽高铁网络价值进一步完善，商合杭高铁的贯通有助于增加中西部区域进入长三角区域的客流，线路结构得以进一步优化。新冠疫情负面影响逐步缓解，京福安徽的产能爬坡及后续盈利能力或将超预期。
（2）
京沪高铁的本线跨线列车比例仍具备提升空间。
（3）
在京福安徽逐步运营成熟后，公司分红比例有提升空间。
（4）
票价浮动机制。随着高铁票价改革的不断推进，我们判断高铁以后有可能执行更为灵活的定价方法， 即在淡旺季之间实行浮动定价的模式。虽然会同时采取上浮和下浮，但往往票价上浮的时候客座率较高，票价下浮的时候客座率较低，所以公司整体平均客公里收入有望提升。
当前时点建议投资者重点关注京沪高铁。
五、风险分析 （1）新冠疫情影响失控（2）快递行业价格战持续（3）船用燃油成本大幅上升（4）本线列车运力投放不达预期（5）清算政策调整